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膳食营养补充剂行业:历尽千帆,稳中求进。膳食营养补充剂(VDS)既非"万能药"亦非"智商税",产品功效为人体"营养补充"。我国保健食品行业起步初期乱序发展,多次监管调整后目前行业呈现三大趋势:严监管成为常态化;行业增量主要集中于线上渠道;行业竞争趋于激烈,集中度有待提升。2022年12月大环境变化下需求短期爆发,我们认为长期来看VDS市场空间广阔,行业随经济增长及人口老龄化扩容。

汤臣倍健:国内稀缺品牌商,药店渠道壁垒深厚。复盘公司发展历史,公司在各轮行业变革中均顺应趋势积极调整经营策略。品牌上,公司锁定体育营销塑造强品牌力,2010年签约姚明助力品牌再上一台阶。渠道上,公司率先发力药店渠道,并通过终端动销服务与药店渠道深度绑定,蓝帽子数量亦遥遥领先,线下基本盘稳固。管理上,公司多位高管任职时长达20余年,核心管理团队稳定、专业,且上市后持续通过股权激励绑定员工与公司利益。

短中长期皆蓄力,科学营养看长远。我们认为公司经营短中长期均有亮点。短期来看,疫后免疫需求激增,公司主品牌旗下蛋白粉、钙、多维等基础营养素显著受益,且公司线下药店渠道占比高,渠道修复将贡献更大弹性。中期来看,公司近年启动一系列调整变革,药店渠道精细化管理、调整渠道及销售架构、线上线下一体化运营优化费投效率,预期随着需求端复苏,改革成果有望逐步兑现,最终实现经营提质提效。长期来看,公司大单品呈梯队式发展,健力多为成熟大单品,Life-Space、健视佳有望接力高增长,大单品战略是引领公司长期成长的核心战略。同时公司将电商渠道作为战略重点投入,未来电商运营能力提升将带来费用投放效率提升。

优化费用投放,盈利能力修复。VDS行业呈现高毛利率高费用率的特点,销售费用投放对盈利能力有重要影响,我们测算中性预期下2023年毛销差有望同比提升1.8pct。长期来看,随着公司经营效率提升、费用优化,归母净利率有望逐步提升。

投资建议:我们预期2023-2025年公司实现营收92.5/106.9/123.0亿元,同比+17.7％/15.6％/15.1％;实现归母净利润17.4/20.7/24.0亿元,同比+25.7％/19.0％/16.0％,当前股价对应PE分别为22/18/16x,首次覆盖给予"增持"评级。

风险提示:消费力恢复不及预期,大单品培育不及预期,行业竞争加剧,食品安全问题。