消费领域被寄予厚望。去年11月至今年初大力反弹之后，市场一直期待消费再度爆发。

五一假期即将到来，压抑已久的旅游、影视板块能否扬眉吐气？大消费能否冲上风口？对此，中国基金报记者采访了七位基金公司投研人士：南方新兴消费基金经理郑诗韵、广发中证可选消费ETF基金经理姚曦、平安基金基金经理丁琳、建信食品饮料基金经理王麟锴、光大保德信基金权益投资部副总监马鹏飞、长城消费增值基金经理龙宇飞、浦银安盛消费升级混合基金经理杨富麟。

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他们认为，过去三年受到压抑的旅游、影视等服务类消费需求，假期中将会有一波脉冲性的释放。当前消费股股价走势和基本面恢复情况有所背离，消费者信心恢复需要时间，居民资产负债表的修复不可能一蹴而就。随着经济逐步进入良性循环，就业与人均收入预期提升，消费力与消费信心终将恢复，看好中国消费升级大逻辑。

消费场景逐渐恢复

中国基金报：近日，国家统计局公布的一季度经济数据显示，消费复苏形势可观。大消费板块是否有望重回风口？中长期的利好和利空因素各是什么？

郑诗韵：3月份社会零售名义同比增长10.6%，较2021年增长6.7%，较2019年增长19.3%，两年复合增速为3.3%，高于市场预期。一季度累计名义同比增长5.8%，也取得较好的恢复结果。

疫后的消费复苏处在我们预期的通道之中，场景恢复迅速，消费力完全恢复则尚需时间。今年后三个季度，消费的机会非常乐观。原因在于：一、去年一季度消费场景整体受影响较小，后面三个季度尤其是二季度和四季度基数很低，即使是维持当前两年的复合增速水平，后续消费仍然会明显加速。二、一季度从资金面上消费并不占优，使得股价走势和基本面恢复情况有所背离。三、当前消费的估值水平处于中期合理偏低位置。

从中长期来看，利好因素在于整体经济进入到恢复通道，相较于2022年社零不增长的异常情况，消费的大盘重回增长轨道。存在隐忧的地方包括：人口红利已经褪去，优秀的消费品牌中长期来看必须抓住消费升级的脉络，带来更多对于品牌塑造、产品定义的新挑战。

姚曦：从近期公布的数据可以看出，我国经济延续复苏趋势，整体表现好于市场预期。其中，服务消费品回暖明显，必选消费品延续增长，可选消费复苏态势较好。

后续，随着各地促消费活动的不断开展，全年消费有望持续回暖。从政策端来看，商务部将2023年确立为“消费提振年”。随着促消费政策的进一步出台以及居民收入的逐步回升，消费者信心得到改善，截至2023年2月，我国消费者信心指数与预期指数分别为94.7和98.4，是2022年4月以来的最高水平。

需要注意的是，当前消费复苏还面临“自发性偏强、内生性偏弱”的问题。从自发性消费来看，随着人员流动的恢复，消费场景快速复苏，带动了相关消费的增长。但受制于居民资产负债表受损及疤痕效应，居民对未来的收入信心及边际消费倾向还与疫情前有一定距离，对大消费板块的全面复苏有一定的压制作用。

丁琳：此前的数轮大消费大行情，股价上涨的核心驱动力来自消费力支撑的消费升级逻辑，带动行业产品结构与竞争格局优化、龙头净利率提升，业绩与估值的戴维斯双击。而当前的消费还存在明显的核心矛盾，即消费者信心恢复需要时间，居民资产负债表的修复不是一蹴而就的事情。

经济复苏需要循序渐进。随着经济逐步进入良性循环，就业与人均收入预期提升，消费力与消费信心终将恢复。长期看，借鉴美国、日本在人均GDP处于1万~3万美元的发展时期，消费升级浪潮持续了15年以上。而当前中国人均GDP离3万美元仍有较大的提升空间。因此，我们依然看好中国消费升级大逻辑。

王麟锴：从去年11月防疫政策优化以来，消费场景已有所恢复。未来随着经济的持续改善，居民消费能力也会逐渐提升。

中长期看，人们对于美好生活的向往不会改变，消费升级依然是板块成长的主线，但也要警惕消费升级过程中可能出现的宏观扰动因素。

马鹏飞：消费短期容易受到总量逻辑预期的影响，长期则取决于结构或者企业的经营能力。经济新常态下，大消费板块整体的增长和经济增速比较匹配，有望持续被市场关注。

消费板块的中长期利好因素是收入分配优化带来消费的结构性扩容。中国经济的全球相对优势和利率的中长期下行，如果从宏大叙事的角度去展望，人民币国际化也会带来消费力的极大扩容。中长期利空因素是消费群体的切换或者转换不够顺畅，可能出现需求的相对真空期。

龙宇飞：我国消费占国民经济的比重不仅低于海外发达国家，也低于很多发展中国家。在工业化的中后阶段，消费占比持续提升是大概率事件，宏观经济发展的果实可能会较多地体现在消费领域。疫情打断了这一进程，现在重新回到上升轨道，中长期看，消费仍然是长坡厚雪赛道。

但消费具有经济后周期属性，消费信心和消费力的恢复是个渐进的过程，强度取决于经济复苏力度。如果短期预期过高、估值快速上涨，也可能存在回调压力。

杨富麟：从中长期来看，消费复苏大概率将会持续推进，但复苏的过程不会一蹴而就。市场中部分资金对于复苏可能面临的困难估计不足，表现得过于乐观和自信。只有等到预期与现实吻合的时候，大消费板块才会逐渐回到主流赛道。

中长期看，利好消费的核心因素仍是经济的稳步向上发展，带动消费场景的逐渐恢复和消费信心的重新建立。影响消费的利空因素主要在部分人群对于复苏速度的预期过高，如果速度不及预期，那么市场在平衡预期和现实的过程中可能会出现一定的波动。

当前估值水平具备性价比

看好未来成长空间

中国基金报：如何看大消费板块的估值水平？消费板块未来是否还有成长空间？

姚曦：若以中证主要消费指数与中证全指可选指数分别表征必选消费板块与可选消费板块，截至4月21日收盘，中证主要消费指数市盈率（TTM）为36.18倍，位于指数上市以来66.29%历史分位数；中证全指可选指数TTM为23.18倍，位于指数上市以来37.82%历史分位数。

必选消费板块已经历了一波较为明显的估值修复，后续上涨需要得到业绩的验证。以白酒为代表的必选消费板块由于去库压力导致企业提价延后；随着库存去化达到正常水平以及需求的良好复苏，相关企业有望采取控量挺价策略，从而带动业绩上行。

可选消费当前估值处于相对偏低的位置，随着地产复苏带动家电需求的增长，以及促销折扣下汽车消费的增加，可选消费板块估值有望继续修复。

丁琳：当前大消费板块估值处于2019年外资进入估值重塑以来的中游偏下位置。消费行业格局还在不断优化，龙头业绩确定性依然占优，餐饮供应链、医美、化妆品、运动时尚等仍在快速成长中。

郑诗韵：大消费板块的估值水平处于合理略偏低的水平。站在1年或者3年的维度，当前消费板块整体估值分位数约在35%，意味着当前的估值水平比过去3年中大部分时间都要低。从5年维度来看约处在58%左右，也处于中枢位置，但这五年消费品中外资占比明显提升，也带来估值中枢的长期提升。

王麟锴：消费板块2022年11月到2023年2月的上涨，和2023年4月的回调，反映出权益市场投资者对于消费复苏态度的变化：从防疫政策放松后的乐观，逐步转向对复苏节奏的相对谨慎。后续随着经济持续复苏，居民消费能力逐渐恢复，消费复苏的大方向是确定的。当前位置的估值水平已经具备性价比，看好未来的成长空间。

马鹏飞：目前消费板块估值不高，如果考虑到未来经济的发展，部分细分行业估值甚至被严重低估。消费行业是确定拥有成长空间的行业。从需求维度看，仍有消费升级的需求尚未得到满足；从供给的角度看，未来消费的结构也会有所优化，从总量研究的维度思考容易被周期思维裹挟，消费细分领域发展壮大，是未来消费行业可以期待的方向。对美好生活的向往不仅是物质层面还有精神层面，消费有其内在升级和迭代的发展节奏和空间。

龙宇飞：大消费板块目前估值处于合理水平，在市场理性的情况下，未来的成长空间主要靠业绩的稳定兑现来推动。

杨富麟：大消费板块存在结构性的估值差异，所以要结合不同资产的增长速度去评判。目前，市场高度关注的部分板块出现了一定的回调，但依然存在估值与增速不匹配的情况；而一些关注度低、基本面向好的资产，从估值与增速的匹配度来看，企业价值反而是被低估的。

整体上看，消费板块未来是有成长空间的，但不同类型的资产会出现分化，新消费、周期性消费、有产业趋势的细分行业会有更强的成长性。

料五一消费显著恢复

注意与估值相匹配

中国基金报：五一假期来临，消费行业复苏可期。您对旅游、影视等板块怎么看？

姚曦：人员自由流动，相关消费板块快速复苏。从人口整体流动情况来看，截至2023年4月，全国迁徙规模指数以及全国17城地铁客运量同比增速（7日移动平均值）均超过了100%。旅游市场方面，海口美兰国际机场运送旅客人次较2019年同期转正，五一假期国内酒店预定数呈现“量价齐升”态势，反映出旅游市场的火爆。

影视方面，广电总局数据显示，今年前3个月，电影票房总收入超过150亿元，同比增涨逾10%。而且，在春节档结束后电影市场依然展现出了比较强的持续性。根据iFind数据，截至2023年3月，全国电影票房收入及观影人次较2019年的恢复程度均超过100%，显示在人员流动恢复的大背景下影视板块的快速复苏。

丁琳：短期看，五一假期消费者对于出游、宴席、聚会等存在爆发性需求，预计旅游、酒店、影视等行业量价表现均会较好，但股价已基本反映了预期。我们更看重公司发展的可持续性，更关注相关公司能否在产品优化、项目扩张、效率提升上取得更好的核心竞争力。

中长期看旅游板块，酒店行业存在连锁化率提高、品牌集中度提升、中高端结构优化的大趋势，未来行业成长空间可期。影视是典型的供给创造需求的行业，过去三年供给需求因为疫情等因素被压制，今年以来积压的供给端逐步释放，海内外优质的内容走进大众视野，观影需求将被激活。

值得注意的是，近期大火的AI也将对影视行业的未来带来新的变化，影视制作的成本将下降，创作门槛降低，可以期待更多优质的内容和创意的产生。

郑诗韵：对于旅游、观影的需求在长假期间都会有一波脉冲性的释放。但旅游、影视板块目前的估值已处于相对较高的水平，而它们的商业模式、长期成长性可能无法支撑这样的高估值。我们虽然看好今年五一假期旅游、观影的数据表现，但是在投资上，还是对相关板块保持谨慎。

王麟锴：五一是春节之后又一个长假，我们观察到近期出行数据火爆，预计五一期间外出消费大概率将迎来显著的流量恢复。

马鹏飞：航班和酒店数据反馈消费预期较好，其中有季节性因素也有补偿性出行等因素。相信随着消费习惯的逐步修复，消费会越来越稳健。

从投资角度出发，旺季之后的淡季不淡是有望提振消费板块信心的主要变量，而行业供给的优化或者新消费习惯的养成有望带来相关领域持续的业绩增长。

白酒行业整体发展或分化

或更多是头部酒企的红利

中国基金报：近日，第108届全国糖酒会闭幕。去年10月底以来，白酒板块涨幅非常大。结合外围市场及今年以来经济复苏的情况看，您对接下来的白酒行情怎么看？这一轮白酒行业的复苏会持续多久？

郑诗韵：从基本面角度看，白酒处于新一轮复苏的起点，我们看好白酒板块的中长期表现。从估值角度，当前白酒板块的估值处于过去三年的相对低位，龙头标的较去年10月底的估值水位仅高出10%，具备较强的安全边际。伴随经济复苏，我们中长期看好板块的投资机会。

姚曦：本次糖酒会参会人数较去年明显增加，显示出市场对于白酒行业短期恢复和中长期发展的信心。

从行业复苏节奏来看，去年10月底以来白酒板块的大幅上涨基本消化了强复苏预期带来的估值修复，短期动销走弱以及库存的消化给白酒板块带来一定的调整压力。但中长期看，随着经济的温和复苏，产业有望在下半年完成库存去化之后“轻装上阵”，并借助消费场景的恢复实现“量价齐升”。

从宏观角度来看，信用扩张是推动白酒产业扩张的重要驱动因素。在信用扩张周期中，消费者信心和中小企业信心持续复苏，预计将推动白酒行业的持续复苏。

丁琳：从去年10月开始，整个白酒板块涨幅较大，核心原因有两个：一、市场提前交易政策优化预期；二、春节返乡人数好于往年，白酒销售超预期。

目前整个大环境是相对温和复苏，今年白酒应该会有一个温和的恢复性的增长，消化2022年累积下来的库存压力，同时修复价盘。新一轮的白酒景气周期能维持的时间会更长，但不是所有的酒企都能享受这种修复，红利更多将归于头部酒企。

王麟锴：白酒行业的复苏建立在经济恢复的假设之上。今年一季度经济前瞻指标社融数据已经实现同比较快增长，因此，我们对于后续经济的恢复和白酒长维度的成长性抱有信心。

马鹏飞：前期市场主要交易的是场景复苏和经济复苏预期，后期市场将经济预期调整为温和复苏，结合产业反馈的信息，板块或有所调整。目前行业的供给格局没有发生变化，整体价盘没有混乱，和历史相比处于一种高质低供给状态。随着经济的逐步恢复，渠道信心提振，整个产业的进销存也会不断优化，业绩展望和估值有望逐步修正，白酒行业未来有望呈现稳健发展态势。

杨富麟：白酒板块2022年受损程度相对较低，在2023年基本面边际向上的修复幅度会比其他资产相对偏弱。白酒前段时间的上涨主要原因来自于预期的变化。在预期与现实匹配后，可能会迎来更好的投资机会。此外，股价的复苏更大程度上要看估值，估值与增速相匹配后，白酒股的投资价值才会逐渐彰显。

关注医疗、家电、养殖、

高端餐饮等领域

中国基金报：大消费板块哪些细分赛道值得关注？后续哪些行业有望率先迎来反弹复苏的机遇？

丁琳：白酒作为大消费基本盘，当前仍处于结构升级、中高端扩容阶段，部分龙头的全国化扩张仍有较大空间，依然是需要重点关注的赛道。但行业将进入分化，个股选择更为重要。

此外，我们认为餐饮供应链、医美、化妆品、运动时尚等成长型细分赛道也值得关注。短期看，内销需求恢复确定性好于外销，白酒、酒店、医美、运动服饰品牌有望陆续恢复；随着地产行业逐步企稳，家电与家居亦将受益。

郑诗韵：消费板块中白酒、汽车零部件、餐饮供应链有很好的中长期成长空间和当期投资价值。同时，我们高度关注国产汽车整车的潜在投资机会。后续，如果消费开启一轮板块性的反弹行情，意味着经济复苏较为乐观，白酒和地产产业链可能会有相对较好的表现。

王麟锴：我们主要关注长期成长性更强，短期受益疫后复苏且市场并未全面反映的子板块。首先，白酒经历了疫情+经济的双重压力，在经济持续恢复的过程中，白酒具备量价齐升的成长性。其次，啤酒行业格局优化，未来结构持续升级的确定性较强，且今年高端餐饮场景修复有望带来更大的价格弹性。

龙宇飞：与健康相关的消费领域比较值得关注，老龄化趋势叠加疫情对居民身体和心理的冲击，大家的健康意识得到了一次集体加强。回归常态化后，积压的医疗刚性需求得以释放，健康相关产业的景气抬升确定性较强。目前健康领域估值水位仍处于历史较低区间，有一定的机会。

杨富麟：未来预期低、基本面有惊喜的行业可能是更好的方向。新消费板块（新产品、新渠道、新营销方式）、自身的产业逻辑在2023年能兑现的板块可能更值得关注，包括不限于主打消费性价比的小食品、产业逻辑开始逐渐兑现的养殖后周期、新产品和新渠道放量的家电板块，等等。